Il saving glut e la stagnazione secolare

Il saving glut e la stagnazione secolareL’economia mondiale sta attraversando un eccezionale periodo in cui bassi tassi di interesse e bassa inflazione sembrano perdurare nel tempo. Nel 2005 Ben Bernanke, ex governatore della Federal Reserve (FED), tenne un discorso sulle ripercussioni macroeconomiche dei flussi mondiali di risparmo e investimento. In particolare sostenne come un eccesso del desiderio di risparmio rispetto al desiderio ad investire, possa spiegare tassi di interesse cronicamente bassi. Questo sembra però essere molto simile a ciò che sostiene Larry Summers con la sua ipotesi di stagnazione secolare, quale è quindi la differenza tra i due?

  • entrambi sono d’accordo sul fatto che vi sia un eccesso di risparmio sull’investimento, e che questo spinga verso il basso il tasso di interesse che li dovrebbe equilibrare. Infatti, se vi è una diminuzione del tasso di interesse, e quindi del prezzo da ripagare una volta preso a prestito, allora la parte di risparmio tesaurizzata dovrebbe essere investita in attività produttive che sono diventate più a buon mercato. Se ciò non avviene, è perché il tasso naturale di interesse non può più diminuire. Cosa significa? Quando una banca centrale si dice che tagli i tassi di interesse, non vuol dire che essa abbia una discrezionalità totale sul livello del tasso in questione. Il modello di riferimento, ossia quello a cui si mira, è quello in cui vi sia piena occupazione e ottima allocazione del capitale produttivo. Questo lo si raggiunge tramite l’investimento (e il consumo), che con flussi di capitali monetari presi a prestito e investiti (o consumati) nel processo produttivo: aumenta la produzione e quindi l’occupazione, i redditi e il consumo. Il fatto però che il “prezzo” minimo a investire sia più alto rispetto a ciò che gli agenti economici trovino minimamente profittevole, fa in modo che gli investitori impieghino la loro liquidità in attività alternative e più sicure, come bond sovrani. Quando questo accade, ci si distanzia dal livello di tasso di interesse naturale che eguaglia risparmio e investimento assicurando la piena occupazione. Ad esempio questo è il caso in cui il tasso di interesse nominale (comprensivo di inflazione) approssima lo zero (zero lower bound). Le Banche Centrali non possono così alzare i tassi di interesse quando l’economia si trova in una condizione di crescita lenta e inflazione bassa, così facendo bloccherebbero teoricamente la domanda di liquidità da parte degli agenti economici: gli investimenti rendono troppo poco per poter ripagare quel prezzo. Lo stesso accade quando i tassi di interesse sono troppo bassi rispetto a una crescita più veloce e un’inflazione crescente: se il prezzo per la liquidità è troppo basso, significa che verrà iniettata troppa moneta nel sistema, di più di quella che abbisogna l’economia, ciò porta poi alla formazione di bolle finanziarie.
  • Si trovano d’accordo sul fatto che vi sia una crescita molto lenta, ma differiscono sul perché: da una parte, la stagnazione secolare vede come cause la diminuzione dell’investimento e del consumo domestico, dall’altra il saving glut punta il dito contro una minore esportazione e sempre più larghi deficit della bilancia dei pagamenti. Quest’ultima, in estrema sintesi e semplificando un po’, vuol significare una eccessiva importazione di capitali esteri rispetto ad una minore esportazione di capitali interni.
  • Una differenza importante è quella che vede la stagnazione secolare come una teoria domestica, nel senso che riguarda un singolo Paese, mentre la teoria del saving glut è globale, cioè tiene conto dei flussi finanziari di tutti i Paesi e non uno.
  • Cruciale è poi il fatto che la stagnazione secolare (SEC) collega la attuale debolezza degli investimenti ai fondamentali economici, come la lenta crescita demografica, il basso prezzo del capitale reale (ad esempio i macchinari per una industria) e il suo minor bisogno per l’industria globale. La teoria del saving glut (SG) invece, vede l’intorpidimento degli investimenti come una conseguenza di decisioni in capo ai Governi.

L’ultima differenza è davvero importante, infatti è da lì che sorge una cruciale difformità nella policy che i Governi dovrebbero seguire: per la SEC, la policy consiste in una politica fiscale espansiva (perlopiù deficit spending), mentre per la SG la stagnazione può essere superata soltanto se i Governi si impegnassero a eliminare il più possibile le barriere sui flussi di capitali.
Sembra evidente come Summers pone al centro una palese carenza nella domanda aggregata che si esprime in un declino nei consumi e negli investimenti: è un problema dal lato della domanda. Questo può essere stimolato tramite investimenti pubblici (1) che eguaglino la carenza di quelli privati, in questo caso la domanda aggregata dovrebbe iniziare a ritornare a livelli normali. Gli investimenti sarebbero però finanziati da una sequenza di deficit che andranno ad alimentare una certa crescita del debito pubblico, ma in un idilliaco stato del mondo sarebbe a sua volta controbilanciato da un aumento del prodotto aggregato dovuto agli investimenti pubblici.
Bernanke pone invece il problema dal lato della offerta. Il flusso di capitali libero, può fare in modo che il risparmio bloccato in un Paese che abbia saturato la sua domanda di investimenti presentando  tassi di rendimento prossimi allo zero, possa essere direzionato verso quei paesi che invece ne hanno bisogno, offrendo remunerazioni positive. L’investimento all’estero avrà così l’effetto di deprezzare la moneta del Paese dove risiedono gli investitori, facendo diventare i suoi beni interni a buon mercato e stimolando così le esportazioni. Il tasso naturale di interesse aumenterà facendo uscire il Paese dalla stagnazione.
A questo punto entra in gioco Paul Krugman, d’accordo con Bernanke per ciò che concerne l’importanza di tenere in conto i flussi internazionali di capitali, ma di contro, d’accordo con Summers per ciò che concerne la cura: cioè una politica fiscale espansiva. Krugman pone quindi l’analogia con la stagnazione che ha attanagliato il Giappone sin dal 1990, e si chiede perché la soluzione di Bernanke non funzionò. La sua risposta è che i tassi di interesse reali (al netto dell’inflazione), non furono poi così bassi: la deflazione combinata a bassi tassi di interesse nominali ebbe l’effetto di mantenere un tasso di interesse reale maggiore di quello naturale. Questo significa che fuori dal Giappone, i tassi erano più o meno gli stessi. La possibilità descritta da Bernanke non poteva quindi essere colta.
Krugman vede l’Europa un po’ come il Giappone: bassa inflazione, o deflazione, insieme a tassi di interesse eccezionalmente bassi potrebbe intrappolare l’economia dell’eurozona ad una stagnazione prolungata. Ma cosa significa?
Quando una economia inizia a rallentare, una Banca Centrale può abbassare i tassi di interesse ad un livello più basso del tasso di inflazione così da rendere più appetibile l’investimento. L’effetto è quello di un tasso di interesse negativo, il calcolo è molto semplice (2): se il tasso di interesse è del 3%, mentre il tasso di inflazione del 6%, allora il tasso di interesse reale diviene negativo al 3%, cioè 3 – 6 = -3. Questo incentiva il desiderio di prendere a prestito per finalità di consumo e/o investimento, ristabilendo l’equilibrio economico. Ma quando l’inflazione inizia ad approssimarsi allo zero, il tasso di interesse nominale non può essere tagliato sotto l’inflazione, questo significherebbe che se la banca prendesse 2, tornerebbe 1.5, cioè l’investitore perderebbe 0,5. Tenere moneta cash invece di investirla avrebbe un ritorno pari a zero ma 0 > -0,5 (cioè lo zero lower bound). In questo caso una possibilità è quella di aumentare l’offerta di moneta (si pensi al Quantitative Easing), così da provocare inflazione rendendo il tasso di interesse reale negativo (come il caso -3 summenzionato) e stimolare la domanda aggregata. Questo però non è sempre sufficiente, e quindi vi è bisogno di stimoli fiscali, tramite una politica fiscale espansiva (minori tasse o aumenti di spesa pubblica et cetera) per stimolare ulteriormente la domanda.
In estrema sintesi: secondo Krugman è quindi possibile che in caso di una trappola della liquidità con tassi nominali bassi e inflazione che si approssima allo zero, i tassi di interesse reali siano superiori e in linea con i rendimenti degli altri Paesi. Ciò paralizza l’escape plan proposto da Bernanke, rendendo più interessante quello proposto da Summers. Quest’ultimo però, secondo Krugman, non coglie l’importanza dei flussi dei capitali fra Paesi in surplus e Paesi in deficit, che invece coglie Bernanke. Ma Krugman trova un esempio, la stagnazione Giapponese, in cui anche con flussi di capitali liberi, non vi sarà incentivo ad investire all’estero. In poche parole bisognerebbe stimolare la domanda con politiche fiscali espansive.
Attenzione però a non farsi affascinare da politiche troppo espansive, esse possono celare il pericolo di un debito pubblico che cresce in modo inappropriato rispetto a ciò che viene prodotto in un Paese. Una soluzione potrebbe essere quella di diminuire la pressione fiscale agendo direttamente sui tagli alla spesa pubblica: minore spesa significa minor bisogno di reperire risorse (la tassazione). Questa è la linea seguita da economisti del calibro di Giavazzi e Alesina, che propongono una politica fiscale espansiva nel punto nevralgico (la diminuzione della pressione fiscale) e restrittiva nel punto che più può dolere al bilancio intertemporale dello stato (tagli alla spesa pubblica). Ovviamente qui ci addentriamo in un argomento molto delicato, dotato di una letteratura ricchissima e spesso discordante. Questo merita così una trattazione a parte, che renderò fruibile nel mio prossimo intervento. (di Francesco Strati – PhD candidate Università degli Studi di Siena – Visiting PhD Università Commerciale “Luigi Bocconi”) – (Credit Image – Plot Source: IMF Data)

(1) Un effetto simile si può avere anche diminuendo la pressione fiscale.
(2) Questo deriva dalla Taylor rule, ma volendo mantenere il ragionamento più semplice possibile, non mi addentrerò in spiegazioni che, sebbene più profonde e corrette, avrebbero l’effetto di confondere il lettore meno preparato.

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